分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确p>

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(z妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确hé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性(妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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