来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)alt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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