《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。