文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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