主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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