核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(g湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少āo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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