《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？sand可数吗还是不可数，thousand可数吗

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yàsand可数吗还是不可数，thousand可数吗o)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　sand可数吗还是不可数，thousand可数吗　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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