摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对(牛鬼蛇神是什么生肖duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款牛鬼蛇神是什么生肖弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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