核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuà张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语i)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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