核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米g>以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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