来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我2197的立方根是多少，216的立方根是多少国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuà2197的立方根是多少，216的立方根是多少ng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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