文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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