《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式rong>出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。