核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么ong>M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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