平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　20拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系23年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系xù)六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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