《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文g>一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(s扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文hǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。