分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(cHBC路由器能用WiFi吗héng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　HBC路由器能用WiFi吗>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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