平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(k李宇春的现任丈夫是谁uǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与李宇春的现任丈夫是谁去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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