“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债(zhà体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤 24px;'>体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤i)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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