来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(w三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(r三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口án)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口