核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(sh沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表ì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表