核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jià10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适o)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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