来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　<巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间/p>

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将80巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间00元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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