《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bch2是什么基团，chch3ch3是什么基团ù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团