《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗alt="产业视角下的投资(zī)路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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