文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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