文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān之字是什么结构的字，近字是什么结构)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的之字是什么结构的字，近字是什么结构一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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