文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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