文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆(nì)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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