平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息正、异、新，正异新的区分差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng正、异、新，正异新的区分)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；正、异、新，正异新的区分

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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