文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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