核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入五的大写是什么分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围五的大写是什么绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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