文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(w当年非典为什么神秘结束了èi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(f当年非典为什么神秘结束了èn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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