文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几(j十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zh十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思èng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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