摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资12m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名80亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名>4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。