王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红冀g是河北哪里的车牌率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng冀g是河北哪里的车牌)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到冀g是河北哪里的车牌这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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