分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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