“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hà绿豆汤的热量是多少大卡o)提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)绿豆汤的热量是多少大卡产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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