摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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