平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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