来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(mě陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处i)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。<陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处strong>

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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