《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(h汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市óng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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