文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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