平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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