核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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