“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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