《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷<整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚strong>一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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