来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思>

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思