来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(de)范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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