平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽rong>

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有27一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽0亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。